（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）

1.医疗新基建，医疗设备下一轮景气周期开启

迈瑞医疗成立于1991年，2021年度过迈瑞30周年庆。迈瑞是中国最早一批的医疗器械公司，30年的历史也是中国医疗器械产业辉煌发展的缩影，公司高瞻远瞩的视野，在2000年开始布局全球，2021年的今天已经成为全球知名的民族医疗器械品牌。

内生性的跨产品线布局，全球超200个国家的产品可触达市场，成功的海外并购整合案例，使得迈瑞以内生+外延双重驱动力长足发展。公司从30年前创立之初，就制定了产品力为核心驱动和全球化发展的战略方向，一直坚持至今，如今看来，走出了一条属于迈瑞自己的独有的发展路径。市场寻找全球可对标企业，而我们认为很难找到完美意义的参照对标，能自我突破跨产线布局、跨市场布局、跨客户层级布局的公司稀少，只能在部分产品和产业地位等维度进行参照，来试图诠释和阐述中国器械龙头的发展的内在原因，去预判在未来产业发展中她的表现。

1.1.中国医疗资源不足，医疗基础建设迫在眉睫

医疗资源作为解决民生问题的重要基础设施，在过去扩张速度很快。2010-2017期间，国内持续投入医疗资源，每千人医院床位数从2.47张增长到4.31张，在2012年超过美国，但距离德国（8.00）、日本（13.05）等国家的指标仍有差距。在疫情前，所有的科技前沿、学术探究的舆论都认为随着物质的极大丰富，疾病谱从传染病正在走向心脑血管、肿瘤等慢病领域而新冠让我们面对的真相是，医疗资源的供给不足，且在中国较不平衡。

新冠疫情，ICU床位资源成为最紧缺资源，中国每十万人ICU床位4.6张（测算武汉数据约为6.6张），远低于德国的33.9张和美国的25.8张。

2020年，国内各类卫生机构数超过101万家，其中只有35,394家为医院，占4%，优质医疗资源较少，而医院病床数占到总数的44%，病床分布不平衡程度较高。

国内医疗资源，与区域经济发展高度相关，东部沿海地区的三甲医院数量在全国排名靠前，而中西部地区优质医疗资源相对缺乏。

应急医疗资源的不足，在紧急医疗事件期间，对医疗系统会造成考验。新冠疫情期间中国的医疗防控体系承受着巨大的冲击。2020年疫情集中出现的武汉是国内医疗资源相对发达的区域，其中三甲医院36家，病床数71,000张，居全国前十。医疗资源均位于全国前列但疫情期间仍然发生医疗资源严重不足的现象。

2020年已有部分新建医院在启动，但是多为疫情催化的应急项目，2020年底-2021年初真正考虑“平疫结合”的长期医疗新基建规划正式开启。新冠疫情已经持续2年，随着奥密克戎迅速成为优势株，重症比例大幅下降，各国开始逐步放开疫情管控。

我们根据感染率、重症率等数据测算中国放开后，对于ICU病床的基础需求量，推演我们还需要多少新建医院才能保证医疗资源不发生严重挤兑。新冠疫情未来走势不明，但是抗疫三驾马车，疫苗，口服药和医疗设备都是不可或缺的重要环节。疫苗、口服药的研发具有不确定性，而医疗设备的基础公卫建设体系是保卫人民生命安全的最后底线。

除此之外，基建投入我们认为是未来稳经济的重要手段之一，而医疗基建是高质量的基建项目，短期长期都有其重要意义，不仅仅在短期解决了抗疫的需求，也是在未来会积极参与到经济活动中去的项目，同时能够解决人民日益增长的健康需求，无论疫情走势，医疗新基建都是解决民生、社会公平等问题的基本手段之一。

1.2.十四五期间公立医院有望加速扩张

2021年是十四五规划的第一年，也是下个百年计划的第一年，因此十四五规划是未来5年的核心战略。在十四五规划中，医疗健康作为一个重要章节，浓墨重彩。同时关于医疗基础建设也跟进了政策细则来推进和落实“十四五”规划中医疗部分。

医疗新基建分为基本公共卫生和公立医院高质量发展工程，基本公共卫生针对城乡居民存在的主要健康问题，提供最基本的公共卫生服务，含有重大传染病防控经费,根据财政部提前下达2021年基本公共卫生服务补助资金分配通知，此部分经费约为543亿元；后者主要包含区域医疗中心、省域医疗中心建设。

仅仅有政策和指导文件，不足以说明医疗新基建的趋势，我们选取了三组数据来佐证新基建的趋势。

1）根据中国建筑财报披露数据，2020年和2021上半年，医疗设施类建筑新签合同额分别为1,248和1,047亿元，同比增长分别为101.8%和138.6%。

2）根据瑞恒达招投标网站的数据，医疗新基建2021年与2020年相比提升77.3%，2013至2021年间，复合增长率为29.0%。

1.3.医疗器械行业增长有望在2022年开始提速

医院建设流程，可以分为新建医院立项，确定医院的定位、面积、床位数等关键指标，并作为后续项目经费的标准，基建经费主要来自财政经费，按照医院行政级别，对应不同的行政单位拨款，配合地方医疗相关债务进行补充。基建项目面向特定具有承建资质单位进行公开招标，包括土建、医疗净化、部分设备采购等，可以整体招标，也有各个部分单独招标，灯床塔、PET-CT等需要土建配合的医疗器械，也会在这一阶段明确需求和招标。完工验收前后，医疗设备按需求进一步进行采购。

根据瑞恒达招标网数据，上一轮医疗新基建在2014年有高速增长表现，同步2015年医院数量有较幅度增长，而2015年开始医疗器械公司增长从底部爬升。2012-2021年一二三级医院的数量合计从14,152增长到26,556家，增速在10%以内，但2015年同比增速达到16.2%，根据我们走访，卫健委在医院开始运营后才进行数据统计，相应数据会晚于基建一年以上，印证了第三方数据的14年的大幅增长。

结合2014-2021年医疗基建、医疗设备行业营收（扣除耗材赛道公司）及龙头迈瑞营收增速做曲线，我们发现，医疗器械采购滞后医疗基建1-2年较为明显，2016-2017年的医疗器械复苏，主要收益于2014-2015年的医疗基建。2021年医疗基建同比增速超过70%，2022年医疗器械行业采购增速有望加速，龙头迈瑞会是最明显的风向标。

1.4.医疗新基建带来公司设备空间

医疗新基建带来医疗设备空间，采用种不同方式进行测算，具体如下：方式一：根据各地医疗基建招标文件，医疗设备相关的采购费用，占15%-20%，迈瑞可及医疗设备市场占比约20%。测算的迈瑞相关设备空间299亿-399亿。方式二：新增ICU床位需求270万张，平均每张ICU床位配备基础设备，折合为出厂价约3万元每床，市场为270亿。

1.5.医疗新基建是否能得到充裕的财政支持？

新冠疫情持续两年多时间，全国积极抗疫，将疫情控制在全球瞩目的低水平，但也带来大量抗疫相关医疗经费的支出，是否还有充足的经费进行医疗新基建？

2020年全国卫生投入占GDP比例为7.1%，2021年GDP为114万亿元，预计卫生投入接近2020年水平，预计总额为7.98万亿。相对新冠相关支出，有较大空间，卫生医疗开支仍有结余。另外，根据国家医保局披露数据，2020年基本医疗保险（含生育保险）总收入2.48万亿元，总支出2.1万亿元，年末累计结余3.15万亿元，同比2019年结余2.69万亿元，增长17.1%。综合费用情况，抗击疫情确实消耗的卫生经费，但未对经费的结余造成根本性影响，国家仍有经费落实新基建政策。

2.疫情后迈瑞医疗基本情况变化

2020年新冠疫情下，医疗器械固有的产业发展线性趋势被打破，疫情冲击着全球的存量竞争格局，给新生力量带来全新的机会和发展窗口。迈瑞也在此次疫情中充分展现了龙头企业的在极端条件下的高效组织能力，在全球顶级医院的入院有了重大突破，为真正走入全球高端市场打下坚实的基础。2020-2021期间，迈瑞累计突破国内外高端医院700家，其中300家实现产品横向拓展，丰富了非新冠相关产品的销售。

迈瑞产线中，2020-2021年疫情主要与PMLS产线相关，在核心的十几个大类产品中，监护仪、呼吸机、输液泵，便携超、DR等5类产品销售在疫情中受益，而其他十几个品类在疫情中，正常采购停滞，门诊量下滑，受负面印象较大。同时AED、动物、骨科等新兴产品推广受限，导致其高速成长受阻。2019-2021E年，新冠与非新冠产品营收，基本持平，迈瑞在疫情中，同样受到较大影响，但公司凭借丰富的产品矩阵，及时调整推广重点，适应市场需求，2020年整体销售额同比增长27%。

2.1.营收毛利稳定提升，产线发展均衡

2020年，迈瑞医疗营业收入为210亿元，同比增长27%，对于成立30年的医疗器械公司，营收突破200亿，在全球范围内都是十分罕见的。回顾2006至2020年，15年间收入复合增速保持约20%，在收入体量逐步增加，已经达到国内第一的情况下，还能保持高增长，实属难得。

2021年三季度迈瑞医疗营业收入194亿，同比增长21%，2018-2021Q3CAGR保持在20%以上，在2020年二三季度高基数的基础上还能保持21%的增长，业绩增长具有极强的韧性。

公司15年来，毛利率和净利率稳步提升，2020年毛利65%，净利率在2021年Q3达到34%，盈利能力持续增强。2015年公司进行战略调整，对产品、商标、销售渠道进行全面整合，资产减值损失合计3.56亿元，导致净利率波动较大。我们认为随着高端产品的持续推出和增长，毛利率和净利率水平有望稳中微升。

迈瑞三大支柱业务都保持稳健增长，在新冠前占比较为稳定，2019年分别占比38%、35%、24%。2020年监护线由于疫情因素，增速最快，2020年占比已经达到48%，常规采购如诊断和影像在新冠期间受到负面影响，因此占比分别下降到32%和20%。

2007-2020年，PLMS、体外诊断和医学影像三大产线，营收额保持增长态势，剔除2020年疫情影响，2017-2019年CAGR分别为22%、25%、17%，发展均衡。

2.2.股权清晰，员工激励到位

迈瑞医疗实控人持股比例集中，公司董事长李西廷通过SmartcoDevelopment间接持有公司26.90%的股份，公司董事徐航通过Magnifice（HK）间接持有公司24.43%的股份，同时李西廷和徐航通过睿隆管理和睿福投资合计间接持有公司7.61%的股份。李西廷、徐航合计共同间接持有公司58.94%的股份，为公司的共同控制人。同时，睿嘉投资、睿享投资、睿坤投资及睿和投资四家股东公司的实际控制人均为迈瑞的高层及中层管理人员，是公司的员工持股平台。

2021年8月，公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于2700名核心技术或业务人员实施员工持股计划，支付的总金额为9.99亿元，累计回购公司股份3,048,662股，占公司总股本的0.2508%，此次激励覆盖面广，激励对象是推动公司业务健康有序发展的中坚力量，能更好的激发组织活力和人才潜能。

2.3.渠道精益，子公司增加

公司现有境内外全资子公司数分别为20和43家，新增子公司包括武汉研发中心、砀山迈瑞、迈瑞动物医疗、北美及加拿大兽用医疗技术公司等。2020年前迈瑞医疗全球有8大研发中心，2020年增加武汉研发中心，为医疗设备及生物原材料生产制造经营服务，含骨科植入物及手术治疗设备制造、检验试剂制造、生物原材料制备、微创手术设备制造等以及其相应配套设施，目标打造迈瑞医疗在全球的第二总部。

迈瑞在2020年10月份，成立了全资子公司，深圳迈瑞动物医疗科技，业务聚焦兽用医疗器械、耗材及生物制品的研发。在现有产品的基础上拓展应用场景，覆盖到兽用、宠物等新兴高成长赛道。

收并购是医疗器械巨头快速发展的重要道路之一，医疗器械各细分子领域壁垒高，需要长时间的研发积累才能出现成熟的产品，通过收并购优秀的企业，可以实现新产品的快速布局。迈瑞发展至今同样进行多次重要的并购，生命信息与支持领域收购Datascope监护业务、深迈瑞科技，体外诊断领域收购苏州惠生、长沙天地人等，医学影像领域收购外优秀的超声公司Zonare，推动公司产品进入高端彩超领域。2021年，迈瑞收购全球知名的体外诊断原料厂家，芬兰Hytest海肽生物，强化原料研发、自产能力，优化产业链上下游的全球化布局。

2.4.产品迭代，重磅产品频出

从产品迭代的角度来看，平均每5年，迈瑞产品会有一次技术迭代，属于换代产品，在2020年后，迈瑞三大产线陆续推出重磅产品，包括CL-8000i全自动化学发光免疫分析仪、高速CRP一体机BC-7500CRP系列血液细胞分析仪、VS8/9监护仪、uMED除颤仪、超声综合应用解决方案“昆仑R9、昆仑I9”、妇儿应用解决方案“女娲R9、女娲I9”等。

2.5.产线扩展，提高营收上限

根据EvaluateMedTech预测，2020年全球医疗器械市场容量约为4,769亿美金，2019-2025年%，预计到2025年，市场容量约为5,945亿美金。

国际产品市占率，除了监护与血球超过10%，其他均为低个位数市占率，提升公司在国际医疗器械的市场占有率和影响力，也是公司持续发展努力的方向。目前迈瑞国内产品市占率，生命科学与支持类的监护仪、麻醉机、除颤仪等，稳居第一，超声、灯床塔、血球、生化都是国产品牌龙头。

A股和港股中所有药品和医疗器械相关的个股，按市值排序，迈瑞医疗位居首位，而市值第二约为迈瑞1/9，而药品前10公司多家千亿市值企业，呈现百花齐放的现象，医疗器械不见腰部市值公司，只有迈瑞一枝独秀。市值排序最大的50家医药公司，只有3家器械公司，多为药品、服务、疫苗等企业。我们认为这不是偶然现象，而是由产品的属性决定。

医疗器械的产品属性决定了其增长是缓慢爬坡方式，最核心的是产品迭代，是隐匿性的微创新，产品的生命周期可在20年以上，而药品、疫苗等增长具有脉冲特点，使得品种成为最核心的因素，因此只要品种足够好，临床数据足够优秀，会迅速被市场接受和放量，但是同时也导致生命周期短的问题。

医疗器械细分较多，不同产品之间技术、市场、渠道都完全不同，药品的不同产品之间融合度较高，具有产品跨越的协同性。因此器械赛道产生大市值赛道公司的必要条件是：1.单产品足够大，比如化学发光、基因测序、大影像等；2.多赛道公司，同时布局2-3条具有协同性的产品线；3.全球市场，能在单产品的限制下扩大8-10倍市场空间。

3.立足三大产线，协同布局新兴产品

3.1.生命信息与支持：疫情中损益参半

公司生命信息与支持产品线（PMLS），是迈瑞最早的产品线，。也是产品相对多元的一条产品线，包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、输注泵、呼吸机等，可以一站式解决生命信息监测与支持的一系列硬件和软件系统的需求。2007-2020年整个PMLS产品线收入CAGR为21.5%，在整个业务中占比常年维持在35-45%之间，在2020年新冠疫情中有脉冲式增长，占比接近50%。

PMLS产品线中，最大占比为监护仪，约为50%，也是迈瑞目前最声名远播的产品。单个产品在中国的市占率约为50%，如此市占率可类比台积电在中国台湾的市占率。新冠前后产品的销售额排序有了较大的变化，如呼吸机和输注泵都有了大幅增长，而其他非疫情相关产品正常采购停滞。

PMLS中疫情受益产品为监护仪、呼吸机、输注泵，这三类产品2019年占比加总超过50%，而其他业务均在疫情中业务受损。PMLS毛利率从2018年65.7%提升到2020年68.0%，持续在提升，且远高于同行，医疗器械是自由竞争的市场，由厂家独立竞争定价，毛利率溢价主要源自产品力和服务。

由于疫情对于PMLS产品的业务影响损益参半，随着经济活动逐步恢复，正常的采购和需求会逐步释放，可以填补疫情相关产品下滑的缺口。虽然整体看收入并无特别明显的正向影响，但是却带来了中国医疗器械品牌更加深远的正面影响，主要体现在以下两个方面。

1.顶级医院入院突破。迈瑞依靠疫情相关产品，进行了入院突破。截止2021年，迈瑞进入全球700家高端医院，提前实现了未来5年的品宣效果。2021年有望突破1000家顶级医院的入院。

进入顶级医院，如若公司的产品不足以支撑高端的需求，在疫情退水后，将难以支持未来业务的开拓。而纵观迈瑞产品线，具有低中高段全层级产品。

因为疫情，原本空间较小的市场被永久性扩容，为迈瑞的最成熟的产品进一步打开了空间，产品的生命周期被延长。PMLS的产品的研发生产平台相对独立松散，但是却是渠道强相连的产品。核心优势是依靠拳头产品形成了ICU\CCU、围术期终端的全产品解决方案和品牌认知。

监护仪：最为成熟的标签产品

公司监护仪共有5个系列多种产品，全面覆盖高中低端监护仪市场。其中BeneVisionN、BeneViewT高端系列监护仪产品凭借高性价比在国际市场上都具备强劲的竞争力，在临床参数监测性能、智能化工作流、智能化临床辅助决策、智能易用人机交互等方面都有显著的提升，更好地满足了ICU、手术室、急诊等多种危急重场景的临床应用。产品自发布以来，不断地进入全球顶级医院的危重科室，不断拓展高端客户群。

监护仪市场稳定发展，国内主要市场机会出现在进口替代的高端仪器市场及分级诊疗带来的低端仪器市场，高端领域目前仍然以进口为主，国产品牌如迈瑞等通过自主研发、加大创新等方式，有望加速实现进口替代，而在低端市场则是红海市场，竞争激烈，迈瑞通过性能、渠道、品牌、售后等优势将形成核心竞争力，成为市场有力的竞争者。

除颤仪：国内领跑者

迈瑞拥有多款除颤仪，包括D系列、AED系列，根据中国医学装备协会的统计，2016年公司在全球和中国除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位。公司除颤设备主要竞争对手包括卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒等医疗器械生产企业。

随着人们急救意识的提升，公众场合除颤仪需求量明显提升。以深圳为例，根据深圳市卫计委出台的《深圳市“十三五”AED配置使用实施方案》，2017年深圳市急救中心已经采购了500台AED，陆续投放到各公共场所及人员密集区域。2018年，深圳市还将进一步购置1000台AED。在整个“十三五”期间深圳预计共投放5000台AED，并动员全社会参与，争取用10年的时间，达到每10万人口配备100台AED的国际先进水平，实现公共场所全覆盖。迈瑞有望借助其品牌优势和产品优势，跟随行业扩容而高速增长。

麻醉机：国内外销量前列

公司麻醉机共有2个系列7种产品，其中A7麻醉工作站更是作为A系列的旗舰产品，在全球高端麻醉机市场中占有一席之地。公司麻醉机采用电控气体混合技术，具有动态潮气量补偿，给气更为精准。公司麻醉机的呼吸回路相较于市场上同类产品，具有更紧凑、集成和安全的技术特点。

迈瑞麻醉机分为两个系列，分别为A系列和WATO系列，目前A系列最新产品为A7，WATO系列在WATOEX-55、WATOEX-65推出Pro版本，采用创新的电子气体混合技术，控制更精准，更完善的通气模式。近年来，公司加大麻醉机的推广，产品逐步获得市场认可，市占率稳步提升，其中中高端产品A系列麻醉机销售占比提升，带动产品平均售价的提升，受疫情影响，2020年麻醉产品销量有所下滑，也影响年复合增速，疫情前的2016-2019四年，保持超过15%的高增长。

呼吸机：疫情加速打开高端市场

呼吸机主要用来替代或控制生理呼吸，增加肺通气量，改善呼吸功能。针对新冠肺炎可能导致不同程度的呼吸窘迫综合征，呼吸机的介入可以避免呼吸系统和其他重要器官衰竭，是国内外新冠诊疗指南中，明确推荐的医疗器械。根据连接方式，区分为有创、无创呼吸机，是较为常见的分类方式。无创呼吸机通过面罩或鼻罩进行氧气供给，患者一般为具有自主呼吸能力的轻中度呼吸衰竭患者；而有创呼吸机多用于重症呼吸衰竭患者，需要切开患者气管，直接向肺部供氧。

3.2.体外诊断：产品迭代适应临床

体外诊断是医疗器械中占比最大的细分，2020年全球体外诊断市场容量大约834亿美金，2016-2020年全球增速为7.2%，其中2020年因疫情影响，对新冠相关的测试需求大幅增加，增速达到15.0%，预计2021-2024年增速在6.1%。

根据《中国医疗器械蓝皮书(2021)》统计，2020年中国体外诊断市场容量约890亿，行业增速约为24.3%。目前国产占比约为40%，由于子行业的发展阶段和产品特征不同，对应的替代阶段也不同，如免疫化学发光的进口率仍高于80%。

2020年迈瑞体外诊断受疫情影响，产线增速放缓血球、生化及免疫等常规测试产品受到较大影响，尤其以私立实验室为主的国际市场，在疫情期间，近乎运营停滞。2020年公司通过新冠抗体化学发光试剂的销售，进入俄罗斯的斯科利弗索夫斯基急救医学研究所等国际知名终端，扩大了检验产品在国际的影响力。在国内疫情得到控制后，体外诊断产品销售推广逐步恢复正常。

血液细胞检测：国内标准参与者

血细胞计数产品由血细胞分析仪、试剂、校准品和质控品组成。根据对白细胞分类不同，血球可分为三分类和五分类血球仪，三分类即小细胞群（淋巴细胞）、中间细胞群（嗜酸细胞、嗜碱及单核）和大细胞群（中性粒细胞）。除了血液检测本身，还可以通过不同技术平台间的融合，如一些感染类项目，CRP、PCT、SAA等扩大检测的边际。2019年中国血球市场规模约为46亿元，近4年来平均增速约为11%，市场成熟稳定，预计未来还将维持稳定增速增长。

血球作为检验科最广泛应用的产品，已经发展相对成熟，迈瑞的血球产品是国产IVD产品中可以与国际巨头匹敌的产品之一，在国内客户群已深入高端客户，口碑良好。BC-7500CRP贴近国内临床需求，疫情后成为5分类血球有力新驱动；高端血球流水线已经进入中国知名大型三甲医院，高端产品的逐步认可，预示着国产品牌真正开始了进口替代。

目前公司拥有三大自主知识产权、技术领先的产品平台，分别为以阻抗盒比色法为基础的三分类平台、以化学染色盒流式细胞术为基础的中低五分类平台、以特异性荧光染色、流式细胞术、散射-荧光三维分析为基础的高端平台。三分类产品具备优秀品质和高性价比，客户认可度高，五分类仪器分为高中低三大系列，在国际竞争市场中占有部分比例。

迈瑞血球2020年受疫情影响，营收及增速较2019年有所下降，预计随着正常诊疗活动开展，血球有望持续恢复较高增速。血球产品是继监护仪后第二款成功完成高端市场国产替代的产品。

迈瑞在血球领域攻克了全自动推片染色仪和级联系统的关键技术，实现业内的创新突破，实现多项高端技术的产业化，以高性能及高稳定性构成迈瑞产品的技术壁垒。

生化分析检测：红海细分市场头名

2020年临床生化市场容量约118亿，2016-2020年复合增速约为5.8%，。行业普遍认为生化领域已是红海，行业增速放缓。

由于生化产品原理简单且单一，所有产品几乎都是依托于朗伯比尔定律的基础原理，因此试剂和仪器并不需要绑定销售，生化试剂进入门槛相对较低，且毛利率较高，因此有大量的厂家涌入该领域，造成行业格局较为分散。

迈瑞优势在于设备雄厚的基础，封闭系统一直是迈瑞重点布局的产品，相关的资质认证也是走在国内前列的（如CNAS）。迈瑞拥有多系列生化分析系统，包括BS-200、BS-300、BS-400/480、BS-800、BS-2000等全自动分析系统，试剂产品涵盖血脂、肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等10个类别，60余中检测项目。在未来随着对系统的认识越来越深刻，封闭系统的竞争力越来越强，而迈瑞就具有极大的优势。

化学发光免疫检测：把握上游力争拔尖

2020年化学发光市场约为300亿，2015-2019年CAGR为21%，是体外诊断产品单产品规模最大，增速最快的赛道之一。也是迈瑞多个产品系列中单产品最大的产品线。目前国产占比约为20%，替代空间和成长性兼具，我们预计国产化学发光增速超过大盘增长，有望平均保持在25%以上的增速。

自从2011年新产业的第一台全自动化学发光仪器面世以来，国产品牌正在悄然觉醒。存量的进口品牌市场和增量的国产品牌市场均保持很高的增长水平。

化学发光的临床应用涵盖多个病种，包括传染病、肿瘤、甲功、心脏标记物、激素、糖尿病、骨代谢、贫血、产前筛查、感染、药物浓度监测等等，但约80%的市场份额被肿瘤、甲功、激素、传染病占据。剩下的其他项目只占20%的应用领域。单个公司由于优势项目不同，所以其应用病种分布差异很大，比如罗氏肿标占比接近50%，雅培的传染病接近80%占比。

迈瑞约在2008年开始立项发光产品，在2013年推出自己全自动的化学发光产品2000i，并且随后又推出100速度的1000i，在2018年推出高速发光6000i，全球最快速度的发光480速度的发光设备。现在试剂有包括甲功、性腺、肿瘤标志物等13大类，接近100个测试参数。

2017-2020年化学发光产品销售持续高速增长，我们预计随着门诊量的逐步恢复，化学发光产品线有望继续加速。

3.3.医学影像：力争高端不断突破

迈瑞和开立等代表企业早期都是以海外市场为目标市场，通过多年的努力和发展，品牌在海外已有了相当的口碑和认可度，在2017年InMedica统计的全球TOP10彩超企业，迈瑞和开立双双挤进全球超声前十，中国企业的视野和格局可以放眼全球。同时，中国作为人口大国，随着经济的飞速发展和医疗需求的快速扩容，中国将成为群雄逐鹿的金砖市场，因此，迈瑞和开立在近几年都加强了国内市场的布局，中国市场的增速在经历了2015年的行业冰点后，景气度快速提升，而国产龙头的增速远超行业增速，市场份额也在快速提升。

全球影像高端比拼，国内刚需带动增长

全球医用超声诊断市场规模约为65亿美元，2020年，受疫情影响，市场规模有所减少，2013-2019年保持平稳增长，CAGR规模为3.4%。在早期超声领域，GPS三巨头各自收购整合产业，占据全球主要的市场份额。近年来，通用和飞利浦仍然保持主要的市场份额，而西门子由于公司经营等多方面原因，市场占比逐步下滑，先后被日本超声厂商东芝和日立超过。

彩超设备的新增量并不会在短期内完成，然而目前国家的政策方向是确定的，而且比如分级诊疗，新建民营医院的增多，提升社区和乡镇卫生院的水平等都是正在进行中的项目，趋势明显。随着疫情逐步恢复，二胎、三胎的放开，彩超成为产筛常用检查方法，刚性需求释放，带动彩超行业的发展，迈瑞作为国内优秀超声厂家有望获得超行业增速。

受疫情影响，彩超营收有轻微下降。随着医疗基层新建、医院扩容、招标等常规动作恢复，2021年前三季度，公司彩超实现反弹，全年有望同比大幅增长。超声是迈瑞收入中的重要版图，近年来维持约26-28%的收入占比，其高增速奠基集团整体增长。

持续研发投入夯实优势，细分应用突破比拼GPS

迈瑞作为行业的龙头，转化和吸收新产品能力很强。在2006年推出第一台彩超后，短短十余年在国内的超声厂商已经排名前三，超越很多进口品牌，彩超产品从品牌、份额、数量都排在国产第一，能有如此的发展速度，究其原因，最重要的是在研发投入巨大，研发是产品的核心竞争力。同时在战略上采用农村包围城市的销售策略，产品推陈出新速度快。

目前迈瑞公司的产品线非常齐全，在收购了美国Zonare公司之后，2016年又推出了Resona系列的高端产品，打破了进口品牌在高端彩超的垄断。迈瑞的便携式彩超近几年一直占据着这一细分领域的销售龙头。2021年，迈瑞推出超声综合应用解决方案“昆仑R7”、妇女应用解决方案“女娲R7”，贴近国内临床需求，不断突破高端领域。

2020年迈瑞推出了“瑞影云++”影像云服务平台。作为5G网络新时代的远程产品，“瑞影云++”通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，提供了可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端应用，包括医联体会诊、医联体/连锁医疗机构超声远程质控、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区等远程超声解决方案。使得上级医院的医生更有诊断信心，助力提升医共体/医联体整体诊疗水平。

近年来，公司通过整合彩超生产线及相关业务降低生产成本，并进军高端彩超，随着高端彩超R7开始在市场上崭露头角。2015-2017年毛利率与开立医疗趋势相同，整体呈现上升趋势，充分享受行业增长红利。

迈瑞是多产品线的大型医疗器械公司，各个环节具有强大的平台放大作用，彩超的推出并不是第一家，然而却做到了国产市占率第一，还具有与国际巨头一较高下的势头。迈瑞出品，具有强大的品牌影响力，在实际研发生产销售的整个环节中，质量体系、研发系统、产品可靠性、销售协同都是迈瑞能够作为彩超领域后起之秀的重要因素。扎实的研发基础和人才储备，未来有望逐步从“追赶进口”到“引领行业”，成为国产替代的主力军。

3.4.积极布局未来新兴业务，协同性多元化

迈瑞除传统三大产线外，还积极拓展新兴业务，包括兽用产线、微创外科产线、骨科产线等，进一步打开公司的可及市场空间。

兽用产品，产线兼容

兽用医疗产品一般是指用于动物的药品、医疗器械产品和疫苗等，兽用医疗器械产品与国内医疗器械公司息息相关，一般包括超声、血球、生化和生命信息类产品，与人用设备在大部分开发环节可以兼容，技术协同性强，能降低研发和物料成本，同时，在大部分国家和区域，兽用产品相对注册准入门槛较低，是快速进入这些市场的途径。

根据MarketAndMarkets披露，全球兽用诊断市场约为42亿美金，未来5年增长速度约为5.0%。全球知名的兽用诊断品牌包括Idexx、Her市场呈现寡头垄断格局，除Idexx占据超过30%市场份额，其余厂家市场份额均较小。

FrostSullivan的数据，2020年中国兽用医疗市场，约为249亿元（不含宠物医院），兽用诊断方面约为83亿元。市场格局分散，没有单一市场份额超过10%的厂家，2020年，全球龙头Idexx在中国的总营收为8000万美金。

从硬镜切入微创外科，不断完善产品组合

迈瑞通过收购杭州光典进入硬镜领域，基于在设备研发和营销渠道上的优势，公司选择从微创外科领域的核心产品硬镜系统作为切入点，目前已经推出了高清和4K两款腹腔镜系统，产品包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材。进一步完善一体化手术室产品的闭环，为客户提供整体解决方案。

1.硬镜是微创手术核心产品，市场空间广阔

医用内窥镜由图像传感器、光源、镜体组成，可以通过人体天然孔道或手术切口进入人体，为医生提供人体内部解剖结构图像并进行临床检查、诊断、治疗，是集成了光学、精密器械、人体工程和软件等学科的高精密医疗器械。内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。2020年全球医用内窥镜市场规模为203亿美元，预计2025年增至286亿美元。中国的医用内窥镜市场增速超过全球，2020年市场规模达到231亿元，预计2025年增长至402亿元。

内窥镜按照镜体能否弯曲分为软镜和硬镜。其中，胃镜、肠镜等属于软镜，通过天然管道进入人体；腹腔镜、关节镜等属于硬镜，借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙。腔镜是现代微创外科手术的重要工具，属于硬镜，广泛应用于各科室。

硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速，2019年全球市场规模为56.9亿美元，预计到2024年达到72.3亿美元，CAGR为4.9%。中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019年市场规模达到65.3亿元，2015-2019年CAGR为13.8%，远高于全球同期增速。预计到2024年将保持11.0%的CAGR增长至110.0亿元。

硬镜根据成像方式不同可分为白光硬镜和荧光硬镜，由于荧光硬镜兼具白光和荧光显影能力，预计随着荧光技术的普及市场份额将不断提高。目前，我国荧光硬镜正处起步阶段，2019年市场规模1.1亿元，占整个国内硬镜市场仅1.5%。

我国的硬镜市场主要被国外品牌占领，2018年外资占比超过90%，由美国、德国、日本等老牌厂家占据主导地位，存在广阔的进口替代空间。

2.聚焦硬镜不断完善产品，提供一体化手术室解决方案

迈瑞收购杭州光典后，以图像处理多年研发积累，推出了高端产品4K内窥镜摄像系统平台HyPixelR1/U1，其拥有3840×2160像素图像输出，3-200mm大景深，适用多场景不同观察距离图像均清晰，双光路独立设计，可兼容白光摄像系统。同时开发了多种微创手术相关的器械和耗材，进一步丰富配套产品线，增加用户体验。通过产品性能的不断提升，以及公司强大的销售及售后服务，公司微创外科业务有望为公司带来新的增长动力。

骨科产品，产研助力

1.布局骨科医疗器械，拓展高值耗材领域

纵观国际医疗器械巨头，骨科耗材都是战略布局的重要产品线，如美敦力、强生、史赛克等全球前十的医疗器械厂商，骨科业务营收贡献巨大。以强生为例，2020年骨科营收高达77.63亿美金，占医疗器械总营收的30%。迈瑞医疗多年深耕医用设备领域，从2012年收购武汉德骼拜尔年开始布局骨科耗材，近年来逐步推出创伤、脊柱、关节、骨生物材料等产线，正式进军高值耗材领域，进一步拓宽和完善医疗器械业务版图。

目前公司骨科医疗器械产品主要集中在创伤和关节领域，截至2021年底共计获得第II类产品注册证5张，第III类产品注册证30张，与行业内龙头企业相比还有较大提升空间。子公司武汉迈瑞科技有限公司在2021年9月国家人工关节集采中获得两款产品（陶对聚、金对聚）中标，相关产品有望放量。

2.骨科医疗器械空间巨大，国产替代未来可期

2018年全球骨科医疗器械市场规模达412.3亿美元，在全球人口老龄化、不良生活型态以及新兴医疗技术发展等因素影响下，骨科市场持续成长，预计2018-2025年年CAGR达3.2%，2025年达515.0亿美元。亚太地区是全球骨科医疗器械成长最快的区域市场，2018年占20.5%的市场份额，预计2018-2025年CAGR为4.8%。

基于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上涨，我国骨科植入医疗器械市场规模由2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，CAGR达17.03%。预计未来五年CAGR为14.51%，到2024年增长至607亿元。

骨科植入医疗器械一般可分为创伤类、脊柱类、关节类及其他。国内创伤类、脊柱类、关节类为主要细分市场，合计占据86%市场规模。其中创伤进口替代较为充分，脊柱进口和国产比例相当，而关节市场仍为进口主导。在国内骨科集采背景下，国产厂家有望弯道超车，加快进口替代进度。

4.盈利预测

未来3年，公司总体营收、归母净利润有望保持20%以上增长。疫情奠定了2020年生命信息与支持产线的高速增长和高基数，后疫情时期，增速不及常规年份，但预计能逐步恢复至15%；随着体外诊断新产品上市，现有产品迭代完善，预计能保持接近30%增速；彩超通过中高端用户累计，结合疫情时期低基数，预计能有接近30%增速。新兴产线，骨科、微创、兽用及AED，发展迅速，预计增速能达到50%。

公司主营业务细分，生命信息与支持线预计未来三年营收增速分别为14%，18%和20%，继续夯实公司全球产品位置。体外诊断线预计未来三年营收增速分别为31%、35%和30%，随着产品升级，该产线相对增速最快。医学影像线预计未来三年营收增速分别为30%、28%和25%，毛利维持在65%以上。

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