主播丨丁教Diane，声动活泼联合创始人

嘉宾丨马睿，硅谷投资人、TechBuzzChina主理人

嘉宾丨常舜骐，ONEtoONE上海办公室董事总经理

你将听到

[01:00]SPAC是什么

[03:07]SPAC的特点，与IPO、DirectListing区别

[05:58]创业公司选择SPAC的成本

[06:46]投资者选择SPAC的风险与回报

[11:20]SPAC的投资者看中的是什么

[18:00]SPAC成功案例

SPAC全称为SpecialPurposeAcquisitionCompany，中文是「特殊目的的并购公司」，也叫作空白支票公司。

这种公司手头没有运营资产，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有20%都是通过这种结构上市的。

比起IPO上市与直接上市，SPAC可以省略许多步骤，比如没有锁定期，最快可以在几周内上市。

最近，这种上市模式重回大众视野。在刚刚过去的7个多月，已有20家公司通过SPAC并购交易在美国公开上市，并成功筹资121亿美元。按此趋势，今年的筹资额有望突破去年创下的135亿美元的纪录。

01啥是SPAC？

声动活泼：什么是SPAC，为什么最近这么火?

常舜骐：「特殊目的收购公司」的缩写，也可以说是空白支票公司。走IPO上市流程，但上市费用由sponsor（赞助人）来承担，sponsor一般是PE或资产管理公司。

近几年SPAC的规模大概有两三亿美元，前期要出很多钱，初期一般占5%，但等公司上市后，它要拿到20%的股权，也是一种套利。SPAC的赞助人通常要找一个专业的管理团队，IPO之后两年内必须收购一家未上市的标的公司公司。

对于被收购的那家公司来说，这其实算是一种借壳上市，但这个壳是很干净的一家公司。

SPAC其实完全没有业务，只有现金在账上。SPAC的管理人员一般都是各个行业的高管，进行收购之前，TA们可能是兼职，但收购标的之后，他们会进行全职管理，以提高公司效率。

声动活泼：两位都做过SPAC吗？

马睿：其实我没有，我一个好朋友做过一个在美国上市的SPAC，TA们想购买一家国内的媒体公司，但后来没有做成。

常舜骐：我有两次经历。一次是在2006年，当时我在美林（MerrillLynch）纽约总部，我们把一家专注医疗行业的SPAC成功上市了，但两年内没有找到标的公司，后来钱就退给了投资者。

第二次经历是在前年，当时我们在中国也考虑要不要做一个SPAC。当然是在美国上市，但收购的标的公司在国内。

这种案例不是很多，因为美国人不是特别了解中国的情况，能做起来的话，这些SPAC的规模一般也不会超过五六千万美金。

过去5到10年，IPO的数量确实有所下降，很多公司宁可不上市。

但最近SPAC带来了新的选择，因为这是一个快速上市的途径。在传统的IPO流程中，一家公司需要很多时间来做准备。如果是SPAC，可能几周内一家公司就能成功上市。

声动活泼：因为SPAC的政策比较宽松吗？

常舜骐：因为它会省略很多上市流程，不需要与大量投资机构进行IPO路演。

马睿：SPAC上市快还有一个原因，路演的时候，你不需要解释业务。

你在解释的只是一个vision（愿景）。主要是讲你的管理团队，表示自己「很牛」，请大家拭目以待。其实就是「PPT融资」。

常舜骐：而且也不受IPO锁定规则的约束。可能比directlisting（直接上市）还要简单。

02SPAC的上市成本与投资收益

声动活泼：为什么前几年似乎更多人选择directlisting，而没有去做IPO？

常舜骐：Directlisting就是直接上市，直接进入交易。有设定的价格范围，但大家也不清楚最后每股的具体定价。

直接上市的方式最适合高知名度的公司，Spotify和Slack就是通过这种方式上市的。大家已经知道你的品牌，所以你不需要花费很多时间去做营销。

一般不需要融资的公司会走直接上市的路线。其实就等于把老股卖掉，你不需要那么多新股。但总的来说，你要有良好的业绩、很好的管理团队，也需要提供一些财务指标和预测。

直接上市的好处就是没有「锁定期」，早期就可以把你的股票卖掉。

声动活泼：上市成本最高的是IPO，其次是directlisting，SPAC的成本最低，可以这么说吗？

常舜骐：成本最低的不是SPAC，其实是直接上市，Underwritingfee（承销费）大概只占总规模的5%～6%，但加起来的话金额其实不低于IPO费用。

现在很多投资银行包括高盛，都非常乐意参与SPAC这些IPO。今年上半年，投行已经赚了4亿美元了。

直接上市的话，投行收取的费用基本都很低。因为投行不需要承销，不需要underwrite（承销）你的股票，只是扮演财务顾问的角色。

SPAC的机制挺复杂的。SPAC在IPO中每一个单位的价格现在是10美元，买的是1股加上一个right（权益）或者warrant（认股权证），其实就是给你一种激励。如果收购一家公司后，股价上升了，你的回报就不仅是最初10美元股票的回报，还有期权。

SPAC还没有成立的时候只有管理团队和资金。资金一方面要付给投行，让投行帮SPAC上市；二是有一些托管费，税、运营等方面的费用；上市之后，管理团队每年也会拿一些工资。

声动活泼：是不是跟一级市场的基金有些类似，每年也是1%-2%的管理费？

常舜骐：有点像。

声动活泼：如果两年内没有找到特别合适的标的，把钱退回给sponsor，那退回去可能就不是10块钱了，是除掉管理费后的9块多。

常舜骐：对，但如果投资很顺利，回报就是很高。

声动活泼：相当于用5%的价格获得了20%的股权。

常舜骐：但也要承担一些风险，不成功的话，钱就打水漂了。投行费就需要IPO2%的金额。

声动活泼：SPAC有可能比其它IPO的风险要小，如果后面没有找到标的，至少还会把钱退回。

常舜骐：如果没有任何收购行为，风险的确很低，把现金还给你。

关键是怕它收购一家很烂的公司，作为IPO投资者的话挺亏的，股价会下降，但如果是sponsor的话没关系。

声动活泼：所以美林证券这些传统投行都开始来做这门生意，募到5%的钱就上市了，剩下95%在公开市场募集。

常舜骐：没错，5%就是一开始没上市时候的钱，有时候很多人会把sponsor称为「空手套白狼」。

Sponsor本身不是团队，他们会找一些管理人员，所以sponsor是出资者，以私募资金为主，出5%左右的资金。

03投资SPAC相当于买盲盒？

声动活泼：从创业公司的角度来看，哪一种上市方式成本最高？

常舜骐：有些公司的业绩可能还没有达到一定规模，所以会选择通过SPAC上市。

因为传统的上市要求很高。中国公司要上市的话，净利润至少要4000多万人民币。SPAC则没有这方面的要求，只要有管理团队看好你的标的公司，他们就可以进行收购。

马睿：为什么一些知名度很高的公司都采用直接上市（directlisting）的方式，因为实际上还是要跟市场去做pricing，所以广大投资者要对公司业务很熟悉。

但SPAC是钱已经融到了，所以公司的风险相对低一点。当然你去谈判的时候，只要跟SPAC的管理层达成共识就可以了（这个公司多少钱），而不需要跟N多投资者沟通。

声动活泼：传统观念会认为SPAC可能存在一定的监管疏忽，这种观点怎么看待？

马睿：比如一家做电动卡车的公司Nikola，2021年才有可能推出第一部车的原型，可以说这家公司还是非常非常早期。如果要走传统IPO或者directlisting的途径应该说完全没有机会上市。

常舜骐：很多投行也比较挑剔，觉得你公司规模不够大、东西太早期，不想承担承销风险。我记得二零零几年的时候，SPACIPO的规模大概有1.5亿到2亿，现在都有十几亿甚至几十亿了。

SPAC上市后如果业绩不好，股价也会下滑，所以投资者就算是投资失败了。而sponsor是要付投行费的，反而会赚，所以大家就会觉得很不靠谱。

收购标的公司之后，一开始的出资者基本上都会赚。

声动活泼：那买SPAC股票，是不是纯粹出于对管理团队的信任？如果我不了解管理团队，相当于是盲目投资。

马睿：我在看高科技SPAC，其中有一家电竞公司通过SPAC上市了，可是它的股价反而跌了。

因为收购它的SPAC上市的时候说我要的标的公司是做矿类的，所以这个管理团队对电竞行业可以说没有经验。

投资这家SPAC的投资者，应该也是冲着矿业公司去投的。所以当这家SPAC宣布说我要购买电竞公司，很多投资者就退出了。

常舜骐：作为IPO股东，收购公司的时候你需要投票，选择支持或不支持。如果绝大多数都支持，就可以进行收购。被否的话，可能就没戏了。

如果两年内找不到标的公司，这个钱就等于就退给大家了。

标的其实就一开始不能确认是哪家公司，往后也有可能会发生很大变化。比如你本来想投技术公司，后来发现没有什么好公司可投，就转成其它行业的公司，这也是大家会觉得不靠谱的地方，也是一种风险吧。

你买SPAC股票的时候，根本就不知道你在买什么。

声动活泼：就像是在买盲盒。SPAC最终并购时，是不是多数股东同意就可以进行？如果不同意，就退出。

常舜骐：如果股东不同意，钱马上就能赎回。甚至你同意这门并购，也可以把钱拿回来。

声动活泼：也就是投票权和钱是分开的。

现在像ChamathPalihapitiya做的SocialCapital是只投一家公司吗？还是可以投好几家公司？

常舜骐：每个SPAC只能投一家公司，传统的SPAC必须占有80%以上的股权，也就是要拥有控股权。

马睿：我记得PershingSquare融了40亿，好像自己还再加30亿（它的控股权就不是很高）。它的目标公司都是100亿美金以上规模的。

常舜骐：但不要忘了BillAckman（PershingSquare创始人）的SPAC已经改变了很多规则了。

声动活泼：PershingSquare是准备上市的公司还是基金的名字？

马睿：PershingSquareCapital是sponsor的名字，一家比较大的对冲基金。

常舜骐：它是一家综合性的对冲基金，也有PE，它可以把一部分钱拿出来赞助SPAC，金额是5%左右，为了支付给投行。回报就是，如果公司成功上市且成功收购另外一家标的公司，5%会变成20%的股权。

04最近选择SPAC的几家公司

声动活泼：如果是Airbnb这样的模式，市场上有一定知名度了，去做SPAC，找一家比较熟悉的基金来做，这样会不会更好一些？

常舜骐：理论上会好一些，但一切取决于谈判和估值。

声动活泼：如果Airbnb要上市，可以去找美林、花旗这样的赞助者，不用找SPAC，这样会更容易吗？

常舜骐：我觉得Airbnb其实应该选择直接上市，因为品牌已经很好了。Airbnb可能是需要融资，如果不需要融资，只需要卖老股，（直接上市）问题不大。

如果需要融资，那可能还真的需要找投行承销，所以也挺尴尬的。

声动活泼：摆在Airbnb面前的问题，一是融到钱，另一个是时间。传统的directlisting不需要募资，传统IPO又花钱又花时间。综上所述，还不如选择SPAC。

常舜骐：也有可能这么考虑。被SPAC并购之后，就有二级市场的融资空间了。

声动活泼：最近用SPAC上市的公司有哪些？

马睿：一个是Chamath，他现在已经融了3家SPAC了。

另一个是Benchmark的BillGurley，他虽然没有参与SPAC，但他有在Quora上讲SPAC实际上比传统IPO要好。

一些比较成功的案例，就是通过股东投票已经上市的，有VirginGalactic（维珍银河），这是Chamath的第一个案例。还有DraftKings，一个体育博彩公司。

目前VirginGalactic市值将近60亿，DraftKings已经超过120亿美元。

还有前面提到的电动卡车公司Nikola，它是6月份上市，股价飙到65，现在又掉回了30多，波动非常大。因为还没有产品，我们现在只能看到概念图。

常舜骐：对，国内有那么几家吧。

2018年6月，当时我在做市场调查，有一家SPAC公司叫「新风天域」，是唯一一家正式在纽交所上市的SPAC公司，募集了大约2亿美元。

这家SPAC在2019年7月成功收购了中国一家医疗组织——「和睦家」连锁医院。当时的股东是一些大型私募基金，有TPG、复星医药等。

当时这是一个明星项目，很多人觉得把公司股权卖给SPAC是很好的退出方式。最后这家医院变成了国内最大的医药服务机构之一，但现在的股价不是特别好。

但当时我记得这是一个惊天动地的项目，大家都觉得中国居然能把SPAC做起来，真不容易。

最近这几年，据我所知也就那么几家SPAC成功上市了。有一家叫YunhongHoldings（运鸿控股），规模不大，5000万美元左右的一个IPO。

另外一家公司也是今年刚刚上市叫BrilliantAcquisition，它的重点是在亚太区市场。

我觉得这家公司的pricing现在变得是越来越广、越来越大了。可能因为美国的投资者现在不特别看好中国，或许也跟中美关系有关。

但你可以发现，BrilliantAcquisition的管理团队包括帮它上市的投行，跟最近在美国的SPAC同行都差一截，规模、投行的品牌也差了一些。

高盛都只花了5000美元拿了5%的金额，后来的回馈是20%的股份，变成1.4亿美元股权，这个回报简直是太可怕了。

所以如果你是sponsor，把SPAC成功上市，真的很赚钱。

05普通投资者如何选择SPAC？

声动活泼：SPAC会变成「割韭菜」的地方吗？作为普通投资者，如何购买/选择SPAC股票？

常舜骐：像刚才提到的，看一个SPAC，关键还是要看团队。譬如之前有没有成功的SPAC投资案例。你需要做市场调查，看TA年的回报率有多高。

在美国，2015年～2018年，SPAC的平均年回报在8.5%左右，还算不错，因为风险不是很高，实在不行钱会退给你。

看最近的回报的话，回报率会远远高于8%，因为现在这个市场太火了。但作为投资者要小心，这也是有周期的。现在火，谁也不知道明年是什么情况。

马睿：如果是一个更优秀的管理团队，可以拿到更多钱。

刚才讲的优客工场，跟它并购的SPAC用了7亿多美元。我觉得他们可能比较靠谱，毕竟2018年募钱的时候，已经有这么多人认可这个团队，

声动活泼：但这个市场会不会又是「劣币驱逐良币」了？

特别优秀的公司在市场环境不好的情况下，比如Airbnb选择SPAC是特别好的方式。但每一个市场火起来，可能就有很多不那么规范的人把市场搞乱了。

常舜骐：现在有两个极端。

有一些很大的SPAC去收购一些比较优质的企业，这块可以放心。

但有一些小的SPAC可能就是为了让sponsor套利，这种要避免。

两种都会出现，未来SPAC的交易量会增加，但是交易质量不一定能保证。

所以Chamath说他做SPAC是为了让优质的公司实现长期目标、克服上市障碍。

其实就是让独角兽跟二级市场「相亲」的一种方式了。

声动活泼：传统公司上市，基本需要12～18个月，花费在1000～1500万美金，对创业公司来说这是很大的障碍。

这也是为什么在七八十年代美国有8000多家上市公司，现在锐减到了3000多家。

上市对大家来说不是一个特别好的途径了，特别是一级市场过去几十年爆火。有VC有巨型基金，但今年大环境不好了，在这种情况下，SPAC反而显得是一个特别好的选择。

另外说一句，Chamath是是特别有意思特别创新的一个人。如果听众有兴趣的话，特别是创业者，可以多去了解一下他，他还是金门NBA篮球队的拥有者。

常舜骐：他现在是硅谷的民间英雄。最初是Facebook早期员工，投了很多明星项目（SurveyMonkey/Slack等）。

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